国金100：2024年关注信用债配置空间打开机会与A股估值修复机会关注医药、电子等行业

  国金100——国金证券集合研究所、财富管理等多条业务线力量，搭建的从投研到资产配置，再到投资者服务与陪伴的一站式公募基金投顾服务。

  2024年交易已启动，回望2023年，我国稳健的货币政策精准有力，积极的财政政策持续发力，宽信用政策积极发挥效能，助力我们国家的经济状态稳中向好，夯实经济复苏的内在基础。

  经济数据方面，社融信贷2023年数据整体呈现前高后低的走势，上半年市场对疫后经济复苏较为看好，信贷需求有所回暖。但进入下半年，信贷需求有所放缓。CPI/PPI受到国内需求转弱与美联储持续加息的影响，CPI与PPI全年整体呈现震荡向下的走势。居民收入的下降与失业率的抬升，导致居民消费在经济疲弱的市场环境下较弱。同时，全年制造业PMI数据呈现前高后低的走势，期间楼市低迷与外需疲弱是拖累PMI的重要的因素。当前企业经营预期较弱，制造业内生动能回暖较慢。

  进出口方面，2023年我国出口国家结构发生了较大改变，欧美等国家对我国的出口与进口有较大程度的减少，这既与外部国家持续加息有关，也与地理政治学变化有关，期间俄罗斯与东南亚等国家对我国的进出口支撑有所加大。

  聚焦到市场变化，债市方面，2023年整个一季度上半段，债券市场以偏空态势呈现。期间投资者大多认为疫情结束后，在预期改善的加持下经济现状有望迎来全面复苏。结合经济数据表现改善，机构止盈退场的操作意愿较强，推动债券收益率震荡上行。直至进入3月份，利率市场重新定价经济现状，结合海外银行金融机构风险事件频发，交易情绪明显回暖。前期积压的配置力量得以释放，收益率快速下行。

  二季度，地产行业、基建行业动能持续放缓，汽车、旅游等消费需求表现较为不足。出口数据略有回暖，但对国内企业订单支撑力度有限，企业去库存现象明显。整体来说，二季度基本面偏弱的经济现实及资金面持续宽松的现状，是推动债券收益率整体下行的重要的因素。期间汇率虽然突破7关口，但短期内对市场情绪的影响相对有限。在未出台强有力稳增长政策的背景下，市场多数观点较为一致。

  三季度是宽信用政策密集加码的一个时间窗口，也是市场对宽货币与宽信用预期互相博弈的一个过程。期间债券收益率整体呈现震荡走势，难以形成明确的方向。利率每下行到一定的位置，在宽信用政策的持续加码下，投资者的止盈情绪有所展现，收益率震荡上行。而当收益率上行到一定位置后，降准降息等宽货币预期开始逐渐升温，推动收益率下行。

  四季度央行宽货币的行为有所收敛，市场资金利率中枢不断抬升，某些特定的程度上抑制了投资者加杠杆的举动。而宽财政的政策开始逐渐加码，其中就包括了影响市场供需较大的1.3万亿左右的特殊再融资债券发行及1万亿国债增发。虽然四季度在政策方面对债券走势可能不太有利，但在降准降息预期以及外资机构持续增配的力度下，四季度阶段性的交易机会出现多次，利率起伏较大，且年末期间收益率有较大幅度的下行。

  股市方面，万得全A 2023年全年下跌5.19%，上证指数下跌3.70%。伴随对国内经济稳步的增长预期的变化，市场从年初对2023年的强预期开始，上涨至3月份后市场对现实逐渐接受，但3月份的两会和4月份的政治局会议均无强刺激政策，市场信心不足，A股开始下跌。经济在5月份见底开始企稳震荡，但市场信心并未因此而修复，北向资金持续流出。虽然7月份的政治局会议提振长期资金市场信心，但在短暂的反弹后市场继续下跌。10月底增发1万亿特别国债对于市场信心有所修复，但市场持续上涨动能仍然不足，另外一方面由于21年初基金抱团的瓦解导致宽基权重股筹码结构持续出清，这一过程在23年体现的淋漓尽致。

  展望后市，债市方面，后地产时代，新旧经济动能转换，信用创造从地产为重心转向以“货币+财政”为重心，政府加杠杆，降成本是央行协调宽财政的重要路径。政策组合或将从“紧货币+宽财政”转向“宽货币+宽财政”，汇率贬值压力边际缓解后货币政策或将从 “兼顾外部平衡”转向“以我为主”。

  货币政策主要关注点在于呵护经济修复+协调宽财政+处理存量债务问题。货币宽松是常态，货币收紧是非常态。信用债供给端来看，2023年以来城投债净融资同比进一步走低，化债背景下，城投债“控增量”的政策或延续，2024年城投债净融资可能会继续萎缩；同时2023年以来部分央国企将融资需求转向相对低成本的银行信贷等，产业债1-11月的累计净融资小幅转正，预计2024年产业债的净供给也难以有明显放量，截至12月15日，中债估值收益率在3.5%以上的相对高票息传统信用债存量压缩到5.79万亿元(2022年底为16.72万亿元，2021年底为10.31万亿元)。

  信用债需求端来看，对于配置盘伴随着2023年以来银行存款利率下调和保险产品定价利率的下调，负债成本的下降或有望进一步打开未来配置盘对信用债的参与空间。以保险为例，2023年以来保险资金运用余额整体走高，同时投资债券规模和占比也整体提升，配置盘未来或仍有稳健的增量资金进入债市。

  股市方面，展望2024年，海外需求与流动性方面，海外经济放缓可能性较高，海外经济表现可能有一定韧性，但衰退的尾部风险或仍有几率存在。如果有预防性降息，那么下半年通胀会有反复的可能，核心CPI具有一定粘性。整体美国库存处于低位，具有一定补库可能。但考虑到明年是大选年，中美关系存在一定变数。

  国内地产方面，资管新规后，房企信用融资的压力大幅度的增加，开始通过增加期房的销售来缓解金钱上的压力，同时放缓后续施工进度，导致施工周期被明显拉长、金融风险增加。这导致了2018年前持续低于地产建安投资的期房销售规模，在2018年后出现非常反常的持续大幅高于地产建安投资的情况。从2021年下半年开始到2023年的5月份投资端和施工端的同比增速同步快速回落，2022年初出台保交楼政策，目前保交楼是整个房地产投资的大多数来自。从2023年5月份开始，整个新开工和施工段同比降幅有所收窄，但数值仍然较低，根本原因是基数效应带来的降幅收窄。同样受到基数效应的影响，投资完成额仍然在下降。但目前的状态不足以认为房地产市场已开始反弹，需要看到同比的持续改善。

  国内消费方面，2023年国内的消费相较于2022年是回暖的，但是在年初集中释放后并没有持续的表现，近期同比上升主要来自于2022年底基数较低的原因。2023年的消费是一种不均衡的复苏，消费降级在终端数据上体现的较为显著。自2022年初以来，消费者信心指数较低，2023年以来有小幅回升。CPI同比连续两个月为负主要受到了石油和猪肉价格影响，剔除掉食品和能源价格影响的核心CPI较为稳定。2024年石油价格仍具有不确定性，猪肉价格有小幅上涨的可能，总体变化幅度可能不大，对CPI的贡献预计有限，整年CPI同比有望回到0以上震荡。

  策略上，万得全A盈利处于近十年来较低分位数水平，有望整体小幅向上修复。截至12月29日，万得全A的市盈率为16.7，处于2010年以来30%分位左右，其中以沪深300为代表的核心资产2023年以来估值收缩较为显著，从2023年初的28%分位调整至年末不足20%分位，创业板指市盈率已跌至2010年以来不足1%分位。以医药为代表的一些大盘成长行业处于低估状态，而AI板块估值由年初不足35%分位扩张至近90%分位，高估值系市场定价新科技周期中的高增速预期。从长期看，市场总体估值水平的周期性远大于趋势性，2022、2023连续两年的戴维斯双杀是近15年仅有的，对于2024年估值的修复行情值得一定期待。

  虽然2023年M2一直较高，但是M2-M1剪刀差逐渐走扩，企业投资积极性并不高。从目前央行定调来看，2024年M2再大幅度的增加的可能性较低，在名义GDP保持稳健的情况下，剩余流动性的边际有收缩的可能。这对于估值扩张的上限具有一定限制，并且对小盘风格可能会有影响。

  行业上，看好医药行业，2022-2023 年的持续下行后，当前医药板块估值处于低位，基本面和情绪面有望企稳复苏，整体性价比较高。随着支付端政策利好持续兑现、市场流动性有望边际改善，2024 年和中长期内医药行业的估值修复或有一定机会。

  同时看好电子行业，从2023年三季度开始，国内手机出货量同比增速回正，消费电子及其元器件库存已经处在较低区间，中观景气度回升。展望2024年，苹果Vision Pro在1月份即将上市；非洲、拉美等新兴市场智能机渗透较低以及人口增长有望带来结构性增长机会；下游需求恢复有望带动供应链部分环节价格有所回升，同时正常拉货带来的产能利用率提升亦有望改善供应链公司盈利能力。

  此外果链方面，关注iPhone 16在摄像头等方面的创新机遇。AI的加快速度进行发展，使得终端设备更新加快。AI终端需要搭配具备较高算力的AI芯片，这为新一轮的产业更新提供了动力。